源头：海豚投研

　　蔚来汽车 （NIO.N） 于北京工夫11月 20日好意思股盘前，港股盘后发布了 2024年第三季度财报。来详备看一下：

　　1、汽车毛利率对付安妥预期，主要因为成本端压降：三季度蔚来汽车业务毛利率在降本的带动下，环比上行0.9个百分点，对付安妥阛阓预期。而降本背后一方面是碳酸锂价钱接续下行，电板成本在三季度接续下滑，另一方面本季度销量环比上行8%，范围效应有一定的开释。

　　2． 但卖车单价还在接续下滑：与阛阓预期的本季度单价环比上涨趋势相背，本季度在基本只卖2024款新车，廉价L60 9月底托福对三季度单价基本无负担，以及销售结构稍许改善的情况下（廉价ET5占比下滑2%），卖车单价反而是接续下滑的，而背后原因在于蔚来在9月进一步加大了促销力度。

　　而本季度27万元的卖车单价，低于阛阓预期的27.6万元以及蔚来之前带领中隐含的单价28.2万元，诠释蔚来主品牌三季度订单量的下滑幅度在公司的预期以外，只可接续选择降价促销。

　　3． 四季度销量带领低于预期：四季度销量带领7.2-7.5万辆，同样低于阛阓预期7.8万辆，隐含11/12月平均月销2.55-2.7万辆，在乐说念接下来两月平均孝敬月销约0.8万辆的情况下，隐含NIO主品牌月销从之前稳态2万辆下滑到1.75-1.9万辆傍边。

　　4． 但更不足预期的是收入带领隐含的汽车单价：四季度收入带领隐含汽车销售单价接续环比下滑2.8万元至24万元，仍然低于阛阓预期25.8万元，而车型结构中：低单价的乐说念四季度运转放量的影响曾经被阛阓计划进去，但单价带领仍然低于预期，背后反馈的是蔚来对主品牌NIO进一步加大了促销力度，与海豚君了解下来的11月促销力度进一步加大一致。

　　但蔚来固然对NIO主品牌加大的促销力度，和洽销量带领中隐含的NIO主品牌月销的下滑，在传统11/12月销量旺季中这么的弘扬赫然是不足预期的，一方面反馈NIO主品牌的在手订单量的减少，另一方面反馈降价仍然带来不了主品牌销量的提高。

　　5． 销量用度接续高增，导致逝世仍比阛阓预期的要高：固然蔚来之前曾经同样过三季度由于乐说念的开店增多，及营销进入增多，三季度销管用度会接续提高，但41亿的销管用度仍然比阛阓预期跨越了2亿傍边，导致策动逝世仍然比阛阓预期的要高，本季度策动逝世仍然超50亿。

　　6． 目田现款流转正，主要照旧占用上游供应商款项增多导致：而蔚来本季度的目田现款流转正，主要照旧因为营运资金的变动-占用上游应答账款有所增多（环比增多了56亿），也带动了公司账上现款及类现款金钱422亿，比较上季度环比增多6亿。

　　海豚投研不雅点：

　　非论从三季度功绩弘扬照旧从四季度带领来看，蔚来的弘扬王人不足预期。 

　　而不足预期背后反馈的照旧蔚来主品牌NIO的销量增长乏力，需要贬抑去提高促销计谋来驱动销量增长。蔚来也尝试过在10月上旬对主品牌裁汰扣头，但导致了10月NIO主品牌销量从稳态2万辆环比下滑到了1.7万辆，在11月又只可接续加大扣头，背后仍然是高端纯电品牌销量难以解脱增长之逆境。

　　在四季度主品牌扣头接续加大，廉价L60占比接续环比提高的情况下，四季度隐含单价带领环比下行了2.8万元！固然有范围效应的孝敬（销量带领隐含销量在L60产能爬坡的带动下环比回升16%-21%），但海豚君以为蔚来四季度卖车业务毛利率端的压力仍然很大，逝世在销管用度难以压降，毛利率承压情况下可能还会接续加大。

　　而海豚君之前在蔚来的深度《豪华外套下还有” 虱 “，蔚来还值得爱吗？》中提到过，蔚来由于通过“高端行状”+“换电花样”的偏重金钱花样打造的高端纯电品牌感，需要比通过同样定位高端的同业更高的销量来稀释前期的成本进入和带来用度端的杠杆效应开释。

　　从当今的蔚来第二品牌“乐说念”的弘扬来看，由于低起售价+大空间+BaaS花样+私有的补能上风和高端品牌下千里的势能带动下，如实也得胜打造出了爆款，当今累计大定可能曾经卓著4万台，在手订单相对弥散，固然关于来岁的销量端有了一定的复古（海豚君预测L60 2025年孝敬11万辆），但如若蔚来高毛利的主品牌销量难以稳住致使还接续下行的情况下，光靠乐说念致使第三品牌萤火虫的爆销仍然难以带动蔚来罢了盈亏均衡。

　　蔚来在电话会中预期来岁销量100%增长（至45万台），当今阛阓给他的2025年销量预期才34.5万台，诠释年车型上有： 

　　1． 改款：蔚来主品牌切换NT3.0，主品牌推个旗舰车型ET9（ET9高价预测没啥销量）； 

　　2． 乐说念：L60上量推测应该有保证，来岁还会推个6-7座中大型SUV和大五座SUV，对标理思L7和L8； 

　　3． 萤火虫下月发布，来岁上半年上市，起售价之前传出来推测在14-15万元傍边。然而鉴于蔚来带领的落地经过一贯不太高，阛阓会不会欢叫征服和订价又是另外一趟事了。 

　　而蔚来当今股价对应2025年P/ S倍数简约在0.8倍高下，固然估值比较其他新势力而言不高（小鹏1.2倍，理思0.86倍），但在主品牌销量可能难以稳住，毛利率因为扣头影响可能还会抓续下行，以及重金钱花样下盈亏均衡工夫点比其他新势力更晚，海豚君仍然关于蔚来抓严慎魄力。 

　　以下是详备分析

　　一、汽车毛利率在降本下对付安妥预期，但卖车单价接续下滑！

　　当作每次放榜工夫最为关节的策动，咱们先来望望蔚来的卖车盈利身手。

　　由于本季度廉价的乐说念L60在9月底才托福，对三季度单价端基本莫得负担，而阛阓的预期在于销售价钱的环比回升将带动本季度毛利率端的提高：

　　① 车型占比中相对廉价的ET5占比下滑，同期三季度只卖2024款车型，预测由于销售扣头的收回也会提振单车价钱（二季度新款和老款车型混卖，关于老款车型扣头2.4万-3.2万元）

　　② 销量环比回升，范围效应有所开释

　　但从实质弘扬来看，本季度单车价钱在基本只卖2024款新车的情况下，仍然环比接续下滑至27万元，低于阛阓预期27.6万元，以及蔚来之前收入带领中隐含的本季度单价28.2万元。

　　而本季度汽车毛利率在降本效应的带动下，环比回升了0.9个百分点到13.1%，对付安妥阛阓预期。

　　从单车经济来看：

　　1）二季度蔚来单车均价27万元，扣头加大带动单车均价接续下行

　　二季度乐说念L60孝敬少，对单价端的负担基本不错忽略。

　　而在销售结构稍许有所改善的情况下（相对廉价的ET5在销量结构中环比下滑2%），以及三季度基本只卖2024款新车下，销售单价仍然接续下滑，原因是在于蔚来在9月加大了关于Nio主品牌车型的促销力度。

　　据海豚君了解下来，蔚来9月关于主品牌NIO现车扣头0.8-1万元，但实质的现车补贴最高曾经达到了近3万元（通过相助伙伴购车渠说念），而对展车补贴曾经经高达了3.6万元，促销力度进一步加大，同期选装基金也从8月份的8000元/辆提高到了9月份的2万元/辆。

　　2） 二季度单车成本23.5万，降本带动汽车毛利率有所回升

　　二季度单车成本23.5万，环比上个季度接续裁汰0.5万元，带动了汽车毛利率端的回升

　　而本季度单车成本端接续回落主要受到两个方面影响：

　　① 原材料成本下滑（主要电板）：三季度由于碳酸锂成本接续下滑，电板成本有所下落。

　　② 范围效应有所开释：三季度蔚来销售车辆6.2万辆，环比上行8%，范围效应有所开释，单车摊折成本下滑。

　　3）单车毛利回升0.2万元

　　单车价钱环比回落0.3万元，但单车成本端环比从简0.5万元，临了二季度蔚来每卖一辆车，毛赚3.5万元，环比提高0.2万元。

　　二、四季度带领不足预期，对主品牌NIO的促销扣头进一步加大

　　1）四季度销量带领7.2-7.5万，低于阛阓预期7.8万辆

　　从三季度带领来看，销量带领7.2-7.5万辆，同样低于阛阓预期7.8万辆，隐含11/12月平均月销2.55-2.7万辆，而在乐说念接下来两月平均孝敬月销约0.8万辆的情况下（处理层之前带领乐说念四季度孝敬销量2万辆），隐含NIO主品牌月销曾经从之前稳态2万辆下滑到1.75-1.9万辆傍边。

　　而蔚来在10月份也尝试收回部分促销行径，如取消了展车优惠，但上半月订单下滑严重，是以在10月下旬又加大了促销力度，但10月主品牌销量在上旬部分促销收回的影响下，从9月2万辆下滑到了10月1.67万辆，低于阛阓预期。

　　2）四季度收入带领隐含单价24.2万，环比下滑2.8万，下滑严重！

　　但比较销量带领不足预期，更不足预期的是下季度的收入带领，隐含汽车销售单价接续环比下滑2.8万元至24.2万元，仍然低于阛阓预期25.8万元。

　　而车型结构中：低单价的乐说念四季度运转放量的影响曾经被阛阓计划进去（预测在车型结构中占比环比上行27%），但单价带领仍然低于预期，背后反馈的是蔚来对主品牌NIO进一步加大了促销力度，与海豚君了解下来的11月促销力度进一步加大一致。

　　但蔚来固然对NIO主品牌加大的促销力度，和洽销量带领中隐含的NIO主品牌月销的下滑，在传统11/12月销量旺季中这么的弘扬赫然是不足预期的，一方面反馈NIO主品牌的在手订单量的减少，另一方面反馈降价仍然带来不了主品牌销量的提高。

　　而之前蔚来带领过四季度汽车业务毛利率将环比上行至15%，但在主品牌促销扣头进一步加大，而四季度仍处于单元数毛利的乐说念L60占比接续提高的情况下，固然有范围效应的孝敬（销量带领隐含销量在L60产能爬坡的带动下环比回升16%-21%），海豚君以为四季度卖车业务毛利率端的压力仍然很大。

　　再从蔚来举座情况来看：

　　四、蔚来收入端低于阛阓预期，毛利率端在其他业务减亏情况下略高于预期

　　蔚来三季度举座收入187亿，低于阛阓预期190亿，主要由于汽车业务单价环比接续下滑，低于阛阓预期。

　　本季度其他业务收入19.8亿， 略超阛阓预期19.2亿，主要因为汽车保有量接续提高带来的零部件、配件销售，车辆售后行状收入和以及充换电收入增多。

　　本季度举座毛利率10.7%，略超阛阓预期10.5%，汽车毛利率在降本带动下基本安妥预期，而其他业务的逝世接续收窄，主要由于托福量增多带来的其他业务成本的摊薄效应，以及更高的换电站诓骗率带来的盈利提高。而处理层之前预测，其他业务的毛利率在之后几个季度会接续提高到接近-10%，接续罢了减亏。

　　和其他业务毛利率王人高于阛阓预期，其他业务毛利率本季度-12.3%，环比提高6.4%，其他业务的逝世接续收窄，主要由于更高的换电站诓骗率（“换电定约”的相助运转伸开）以及售后行状的盈利身手增强。而处理层之前预测，其他业务的毛利率在之后几个季度可能还会接续提高，罢了减亏。

　　五、三费接续高增主要因为销管用度的高增

　　本季度三费达到接近74亿，环比上季度接续增多约4.5亿元，与上季度趋势一致，上涨最多的照旧销售用度。具体来看：

　　1）研发用度本季度33.2亿，略超阛阓预期32.8亿

　　研发用度本季度死心相对合理，仅环比上涨1万元，预测主要用于智能驾驶和新车型研发（ET9， 子品牌萤火虫），而蔚来之前带领每个季度Non-GAAP下研发用度30亿傍边，本季度仍在带领之内。

　　2）销售和行政用度本季度41.1亿，超出阛阓预期39亿

　　由于蔚来之前曾经同样过由于L60的上市和托福，销管用度会接续增多，是以阛阓预期本季度的销管用度环比提高1.5亿至39.1亿，而本季度实质的销管用度41.1亿，仍超出阛阓预期2亿。

　　而本季度的销管用度主要用于：

　　1）由于乐说念L60上市，因为乐说念L60和蔚来主品牌聘用不同渠说念，需要接续加大销售东说念主手和门店的铺设（三季度开设了约100+家门店，预测年内门店数目将达到200家）；

　　2）本季度乐说念L60上市，进入新车型的营销用度也在加大。

　　本季度毛利率端基本和阛阓预期抓平，但由于销售用度端的高进入，临了本季度策动逝世仍有-52亿，仍然处于深亏气象，导致策动逝世仍然比阛阓预期的要高。

　　而蔚来本季度的目田现款流转正，主要照旧因为营运资金的变动-占用上游应答账款有所增多（环比增多了56亿），也带动了公司账上现款及类现款金钱422亿，比较上季度环比增多6亿。

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背负裁剪：张倩